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在映客，虎牙等直播平臺(tái)上市之后，斗魚也開始了自己的上市之路。但對(duì)比其他平臺(tái)，斗魚上市似乎格外艱難，外界傳聞已經(jīng)一年有余，最近有媒體報(bào)道斗魚或許將于7月17日登陸納斯達(dá)克。

盡管斗魚最新一季的財(cái)報(bào)顯示他已經(jīng)扭虧為盈，但不少分析師認(rèn)為斗魚依然擺脫不了流血上市的宿命，盈利的背后依然是過高的內(nèi)容成本和低毛利，具體分析之后我們分析斗魚的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)仍然為負(fù)，運(yùn)營(yíng)虧損約為0.48億元?？梢娪臄?shù)字背后仍有不小的財(cái)務(wù)憂患。目前，直播紅利逐漸消失，存量市場(chǎng)時(shí)代，斗魚的上市之路可能依然坎坷。

斗魚融資歷程：

斗魚前身為ACFUN生放送直播，于2014年1月1日起正式更名為斗魚TV。2017年，英雄聯(lián)盟世界冠軍戰(zhàn)隊(duì)SKT入駐斗魚直播，知名選手Faker在斗魚首秀。同年，斗魚進(jìn)行D輪融資，成為國(guó)內(nèi)第一家D輪融資的直播平臺(tái)，2018年，斗魚赴港上市，最后無疾而終。同年，斗魚獨(dú)家冠名贊助衛(wèi)星"斗魚666"號(hào)發(fā)射成功，標(biāo)志著斗魚成為了首個(gè)冠名衛(wèi)星的湖北企業(yè)。

當(dāng)然，斗魚在成長(zhǎng)過程中也遇到了諸多問題，2018年，斗魚深圳分部裁員70人，而在今年2月，斗魚再次大量裁員，斗魚高層的人士透露，斗魚預(yù)計(jì)在2019年年初完成30%的裁員計(jì)劃，其中運(yùn)營(yíng)裁員計(jì)劃達(dá)到50%。除了裁員問題以外，斗魚還存在數(shù)據(jù)造假問題，欠薪等問題，韋神等主播更是手撕斗魚。斗魚在2018年時(shí)還因?yàn)橹鞑?陳一發(fā)"的問題被迫下架，整改后才重新上線。這些歷程都表明斗魚發(fā)展并不容易。

斗魚從A站獨(dú)立出來之后，迄今為止已經(jīng)拿到了6輪融資，總?cè)谫Y額度達(dá)到70億元。這使得他成功突圍2016年到2017年的千場(chǎng)直播平臺(tái)混戰(zhàn)，成為國(guó)內(nèi)直播平臺(tái)巨頭用戶，就純游戲直播平臺(tái)而言，僅次于已經(jīng)上市的虎牙。

據(jù)新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，2014年，斗魚獲得蔡?hào)|青2000萬的天使輪融資。同年，斗魚直播獲得奧飛動(dòng)漫2000萬人民幣的天使投資，之后紅杉資本又進(jìn)行了2000萬美元的A輪投資。在2016年3月，斗魚宣布完成1億美元的B輪融資，騰訊出資4億元領(lǐng)投，斗魚的A輪投資方紅杉資本以及南山資本跟投。

2016年8月，斗魚又完成了C輪15億元融資，本輪融資由鳳凰投資與騰訊領(lǐng)投，深創(chuàng)投、國(guó)家中小企業(yè)基金、紅土成長(zhǎng)、深圳嘉遠(yuǎn)、時(shí)尚資本、上海擎承、南山資本跟投。2017年11月，斗魚完成D輪融資，投資者眾多。2018年3月，騰訊獨(dú)家投資6.3億美元?？偟膩砜?，斗魚融資過程中，騰訊的出資最大，共參與4輪融資，斗魚已經(jīng)成為騰訊旗下直播鏈一環(huán)，但騰訊投資多處于財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)聯(lián)系。

斗魚的商業(yè)模式：

斗魚的營(yíng)收主要分塊兩塊。一塊是直播，斗魚在2019年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.89億元，同比增長(zhǎng)123.4%，其中直播業(yè)務(wù)收入為13.54億元，占總營(yíng)收比例的91%?？梢姸肤~對(duì)于直播的依賴度較大，另外一塊是廣告，2019年第一季度廣告收入約為1.35億元，占比約為9%。盡管廣告收入占比十分低，但與虎牙等直播平臺(tái)相比，廣告收入占比既然較大，2018年斗魚廣告收入占比約為9%，虎牙僅為5%。

直播業(yè)務(wù)中，以游戲直播為主，間或有類似映客，陌陌之類的秀場(chǎng)直播。不過與游戲直播相比，其他直播內(nèi)容較少，平臺(tái)互動(dòng)率與游戲直播相比并不高。

斗魚的IPO計(jì)劃：

據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，7月12日，游戲直播平臺(tái)斗魚再次更新了招股書。根據(jù)最新版招股書，斗魚股票代碼為"DOYU"，計(jì)劃發(fā)行67387110股美國(guó)存托股票（ADS），發(fā)行價(jià)區(qū)間為每ADS 11.5到14美元，此次發(fā)售的股份最高占總股本的23.87%，此次斗魚IPO最大融資規(guī)模約為10.8億美元，最高估值為45.45億美元。

招股書顯示，斗魚募資的資金35%將用于電子競(jìng)技內(nèi)容投資，擴(kuò)展內(nèi)容類型，30％用于技術(shù)和大數(shù)據(jù)研發(fā)，提高運(yùn)營(yíng)效率，15％用于投資和營(yíng)銷活動(dòng)，包括潛在的戰(zhàn)略收購(gòu)、投資和聯(lián)盟。中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)報(bào)道，本次新股發(fā)售后，斗魚的大股東騰訊持股占比將從43.1%降至37.2%，本次上市發(fā)售期間，斗魚創(chuàng)始人兼聯(lián)席CEO張文明減持了1.2%的股份。

斗魚的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

從營(yíng)收來看，斗魚營(yíng)收增長(zhǎng)迅速。招股書披露，從2016年到2018年，斗魚營(yíng)收處于增長(zhǎng)狀態(tài)，2016年?duì)I收為7.87億元，2017年?duì)I收為18.86億元，2018年?duì)I收為36.54億元，增長(zhǎng)率約為140%。2019年第一季度營(yíng)收為14.89億元，同比增長(zhǎng)123.24%。單純從營(yíng)收來看，斗魚的營(yíng)收增速較快，按照這樣的營(yíng)收增速，2019年?duì)I收可能突破30億元。

從盈利來看，盈利難題仍未解決。綜合來看，截止到2018年為主，斗魚實(shí)現(xiàn)累計(jì)虧損22.72億元。雖然在2019年第一季度的財(cái)報(bào)中我們看到，斗魚實(shí)現(xiàn)了盈利，凈利潤(rùn)為1820萬元，相比去年同期虧損1.56億元，同比增長(zhǎng)111.67%。但是深入分析招股書后我們發(fā)現(xiàn)，這樣的盈利可能只是一時(shí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)調(diào)整的體現(xiàn)。

具體表現(xiàn)為內(nèi)容成本高，毛利率低，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為負(fù)。從招股書中我們可以看到斗魚2019年第一季度的收入成本為12.86億元，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用為2.51億元，共計(jì)15.37億元，上面提到營(yíng)收為14.89億元，那么斗魚在主營(yíng)業(yè)務(wù)方面并沒有實(shí)現(xiàn)盈利，反而出現(xiàn)虧損0.48億元。這樣算來毛利率僅為13.7%，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為負(fù)0.48億元。

因此，斗魚的盈利只是一時(shí)財(cái)務(wù)調(diào)整的體現(xiàn)。1820萬的凈利潤(rùn)主要來自于外匯匯兌收益和利息收入，與主營(yíng)業(yè)務(wù)關(guān)系不大。不少分析師在看到斗魚招股書后表示擔(dān)憂，斗魚上市之后能否實(shí)現(xiàn)盈利仍然艱難。

從成本上看，成本增速快，拖累盈利。斗魚的成本主要分為三大塊，內(nèi)容成本，帶寬成本和其他費(fèi)用。其中內(nèi)容成本成為斗魚盈利的最大難題，2019年第一季度內(nèi)容成本為10.67億元，同比增長(zhǎng)121%，稍微落后營(yíng)收增速，占營(yíng)收比重76.3%。帶寬成本為1.62億元，占營(yíng)收比重10.9%，其他成本包括營(yíng)銷，研發(fā)等其他費(fèi)用。

從用戶上看，付費(fèi)用戶仍是難題。目前斗魚PC端MCU達(dá)1.1億，而移動(dòng)端僅為4900萬。其中付費(fèi)用戶600萬，付費(fèi)率為3.8%，2018年付費(fèi)率則僅為2.8%，雖然付費(fèi)率有所提高，但付費(fèi)提高緩慢，2018年為208元，2019年Q1為226元，增長(zhǎng)約為8.7%。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手虎牙為288元。在移動(dòng)端興起之后，我們發(fā)現(xiàn)眾多平臺(tái)移動(dòng)端的營(yíng)收相比PC端高，移動(dòng)端相比PC端在付費(fèi)，用戶粘性上擁有更高的優(yōu)勢(shì)，而斗魚PC端和移動(dòng)端的用戶量對(duì)比顯然無法突出移動(dòng)端的優(yōu)勢(shì)，這或許也是其付費(fèi)率較低的原因。

斗魚的風(fēng)險(xiǎn)因素：

（1）斗魚對(duì)于直播的依賴度較大。從上面分析中我們可以看到斗魚的直播依賴度高達(dá)91%，當(dāng)然對(duì)于一家直播公司來說，直播收入當(dāng)然應(yīng)該是主營(yíng)業(yè)務(wù)，但是這也意味著一旦直播業(yè)務(wù)出現(xiàn)問題，營(yíng)收將遭到較大影響。在過去千播時(shí)代，不少平臺(tái)因?yàn)樵O(shè)計(jì)色情，低俗等問題被迫關(guān)閉整改，斗魚就曾經(jīng)因?yàn)榉N種問題進(jìn)行整改。直播業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)主要來自平臺(tái)，主播和有關(guān)部門。目前斗魚的監(jiān)管已經(jīng)較為嚴(yán)格，有關(guān)部門大力整改之后對(duì)于直播行業(yè)不再像以前那樣關(guān)注，因此目前斗魚的直播風(fēng)險(xiǎn)又主要來源于主播本身。

（2）斗魚主播風(fēng)險(xiǎn)較大。主播風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面，首先是上面提到的由于主播言行導(dǎo)致的直播風(fēng)險(xiǎn)，2018年斗魚就因?yàn)橹鞑?陳一發(fā)"被迫下架。前不久斗魚游戲直播間出現(xiàn)主播引誘用戶賭博行為，這些主播的不良行為勢(shì)必將會(huì)導(dǎo)致斗魚出現(xiàn)各種問題。

其次是主播跳槽風(fēng)險(xiǎn)大。斗魚與虎牙的競(jìng)爭(zhēng)一部分表現(xiàn)在對(duì)于主播的爭(zhēng)奪上，主播互相跳槽頻繁，而主播與部分粉絲關(guān)系較好，主播出走時(shí)往往攜帶部分用戶出走，容易造成用戶流失。盡管合同限制，天價(jià)賠償?shù)仁侄温晕⑾拗屏酥鞑ヌ郜F(xiàn)象，但目前來看成效似乎并不能令人滿意。

最后是主播的議價(jià)能力，特別是頭部主播的議價(jià)能力。直播平臺(tái)對(duì)于頭部主播的依賴度大，也導(dǎo)致了平臺(tái)的議價(jià)能力低，與如涵等MCN機(jī)構(gòu)類似，頭部主播身價(jià)高，不管是持續(xù)吸引主播入駐還是挽留現(xiàn)有主播都是一筆較大的成本，上面提到的高額的內(nèi)容成本，很大一部分就是流向了主播。

斗魚對(duì)標(biāo)虎牙快手：

斗魚目前有兩大對(duì)手，分別是虎牙和快手?；⒀雷鳛槔蠈?duì)手，率先上市已經(jīng)領(lǐng)先了斗魚一步，而快手通過短視頻發(fā)展直播行業(yè)，在游戲直播上已經(jīng)領(lǐng)先了斗魚和虎牙。收入上看，虎牙2019年第一季度營(yíng)收為16.315億元，比斗魚高出1.425億元。同期虎牙盈利為6350萬元，高出斗魚4530萬元，從營(yíng)收和盈利上看，虎牙都優(yōu)于斗魚?；蛟S這與虎牙提前上市有關(guān)，斗魚上市之后，盈利情況可能發(fā)生改變。

快手可能是斗魚以后最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。短視頻時(shí)代的到來對(duì)于直播平臺(tái)來說是一場(chǎng)浩劫，快手抖音依靠短視頻迅速崛起，隱藏在背后的社交和高度的用戶粘性使得短視頻平臺(tái)發(fā)展直播擁有天然的優(yōu)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，快手站內(nèi)游戲直播移動(dòng)端日活躍用戶超3500萬，游戲視頻用戶總?cè)栈钸_(dá)5600萬。QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，截止2019年6月5日，斗魚的日活數(shù)為1500萬、虎牙的日活數(shù)為1100萬。斗魚的日活數(shù)雖然超過了虎牙，卻大幅落后快手。另外，快手2018年直播營(yíng)收為200億元。

斗魚評(píng)價(jià)：

部分網(wǎng)友認(rèn)為斗魚的上市仍然并不容易，相關(guān)分析師認(rèn)為，斗魚這次的招股書財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)水分較大，強(qiáng)行扭虧為盈并不能表示斗魚已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，后續(xù)的持續(xù)盈利能力無法得到保障。

另外，有分析師認(rèn)為，隨著斗魚用戶數(shù)量在增加，付費(fèi)用戶不斷擴(kuò)大，用戶參與度的將不斷增強(qiáng)，斗魚致力于擴(kuò)大虛擬禮物贈(zèng)送場(chǎng)景，提高用戶支付意愿，并繼續(xù)利用電子競(jìng)技的巨大市場(chǎng)潛力。隨著斗魚的發(fā)展，其直播和廣告收入有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，盈利潛力有望進(jìn)一步釋放。

另外，早在虎牙上市之際，便有分析師做過預(yù)測(cè)：斗魚的各項(xiàng)直播核心數(shù)據(jù)都領(lǐng)先虎牙，虎牙仍處于劣勢(shì)追趕的狀態(tài)。因此在行業(yè)內(nèi)人士的心中，斗魚一直是穩(wěn)坐龍頭寶座的?；⒀乐辈ルm然現(xiàn)在確實(shí)是行業(yè)內(nèi)第一股，在營(yíng)收和盈利方面領(lǐng)先斗魚，但其中上市因素影響較大，不少人相信在接下來斗魚沖刺上市之后，格局或?qū)?huì)發(fā)生新的改變。

本文來源：美股研究社（公眾號(hào)：meigushe）http://www.meigushe.com/——旨在幫助中國(guó)投資者理解世界，專注報(bào)道美國(guó)科技股和中概股，對(duì)美股感興趣的朋友趕緊關(guān)注我們

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