文 / 三生
出品 / 節(jié)點財經(jīng)
提到TCL，相信大多數(shù)人都很熟悉這個“國民品牌”，TCL電視至今仍然擺放在許多家庭的客廳當中。但是，能夠讓TCL近年來快速發(fā)展的關鍵，則是其旗下上市公司TCL科技（000100.SZ）主營的LCD面板（液晶顯示屏）產(chǎn)業(yè)。當年TCL創(chuàng)始人李東生選擇主攻LCD面板領域，成為TCL發(fā)展史上的關鍵轉折。
如今，TCL科技已經(jīng)成為與京東方并列的國內(nèi)行業(yè)“雙龍頭”之一，且在不久前面板價格大漲之下，賺得盆滿缽滿。但是，隨著大尺寸面板價格調(diào)整，TCL科技股價回調(diào)，11月18日收盤于6.30元/股，從今年3月份最高價10.26元/股下跌已超過35%。
似乎，資本市場對LCD面板產(chǎn)業(yè)的周期性看法并未改變，TCL科技“周期股”的標簽仍在。下面，本文將從供應端、需求端及技術發(fā)展趨勢三個方面，對TCL科技能否實現(xiàn)穿越周期，提升公司價值中樞進行分析。
/ 01 /
LCD產(chǎn)能聚集
“雙龍頭”格局成形
“高科技、重資產(chǎn)、長周期”是LCD面板產(chǎn)業(yè)最明顯的特點，這也是了解TCL科技基本面的基礎。
公開信息顯示，LCD顯示技術起源于上世紀六七十年代的美國，形成產(chǎn)業(yè)后，歷經(jīng)日本、韓國、中國臺灣等國別和地區(qū)轉移，近年來中國迎頭趕上，實現(xiàn)了產(chǎn)能反超。其實在李東生決定轉向LCD面板生產(chǎn)的2008年前后，我國LCD面板仍十分依賴進口。
李東生曾回憶，“當時第一個工廠投資額就高達245億。在此之前，我們投資過的最大的一個項目也就20多億，體量完全沒法比的。就算放在今天，一個200多億的工業(yè)項目也是超大項目。”
這也不是李東生夸大其詞。目前，一條LCD面板產(chǎn)線的投資動輒百億起步，而且其建設、爬坡一般需要2-3年時間。
面對這種產(chǎn)業(yè)特性，LCD面板形成了“逆周期”投資方式，即產(chǎn)業(yè)低迷時收購兼并，投資產(chǎn)線，淘汰競爭對手，提升行業(yè)集中度，行業(yè)景氣時依靠產(chǎn)能優(yōu)勢，賺取更多利潤。
但是，“逆周期”投資方式反過來又強化了LCD面板的周期特征，歷經(jīng)數(shù)十年發(fā)展后，市場形成的普遍認知很難短時期內(nèi)得到改變。
2017年，LCD面板價格達到高位之后價格持續(xù)低迷，迫于經(jīng)營壓力，或是為了布局新技術如OLED（有機發(fā)光二極管）面板的需要，韓國廠家如LGD、三星等紛紛選擇退出LCD面板的生產(chǎn)。
反之，TCL科技、京東方等國內(nèi)廠家依靠中國大陸市場的旺盛需求，在此期間不斷提升LCD面板產(chǎn)能。國元證券研報認為，此輪韓國廠商退出后，面板產(chǎn)能進一步向國內(nèi)轉移，到2025年，中國大陸將占據(jù)全球LCD面板近70%產(chǎn)能。其中，TCL科技核心子公司TCL華星目前已建投產(chǎn)的產(chǎn)線共有6條，總投資近2000億元。
隨著產(chǎn)能集中度的提升，中國大陸企業(yè)在LCD面板領域的定價權越來越高，而基于高科技、重資產(chǎn)的特點，后來者已很難再染指這一領域。
市場占有率方面，2020年京東方、TCL華星的出貨面積分別為20%和14.4%，位列全球前兩名，LTPS（低溫多晶硅）LCD手機面板方面，京東方與TCL華星均進入前三。另外，TCL華星在大尺寸面板中，55寸面板份額全球第一，32寸市場份額全球第二，65、75寸市場份額全球第二。
除已有產(chǎn)線外，今年4月，TCL華星投資350億元在廣州建設8.6代氧化物件生產(chǎn)線（t9）。此次擴產(chǎn)是TCL華星布局面板產(chǎn)線的最后一塊拼圖，完成后將由原以大尺寸面板生產(chǎn)為主，轉化為全尺寸廠商。
目前，TCL科技與京東方的LCD面板產(chǎn)業(yè)“雙巨頭”格局日趨明顯，未來隨著韓企的不斷退出，趨勢將進一步強化，公司有望獲得更高的“龍頭溢價”，LCD面板行業(yè)的周期性趨于淡化。但是，不論TCL科技還是京東方，其龍頭地位對估值的貢獻，目前還沒有在股價上得到應有的體現(xiàn)。
是資本市場太遲鈍，還是TCL科技確實仍配不上高估值？本文最后一部分將會對估值問題進行詳細解讀。接下來，我們還是繼續(xù)沿著供應端、需求端和顯示技術變革的線索，分析TCL科技的基本面。
/ 02 /
萬物互聯(lián)時代
需求端潛力仍在
在供應端的產(chǎn)能日趨集中之際，需求端的潛力卻在逐漸被激發(fā)。
在需求端，LCD面板一般按面板尺寸分為大尺寸（TV面板）、中尺寸（IT面板）與小尺寸（手機面板）三類。
大尺寸方面，作為LCD面板產(chǎn)業(yè)最大的應用領域，TV面板多年來波動性較小，出貨量相對穩(wěn)定，而近年來呈現(xiàn)出大屏化、高端化的趨勢。
群智咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020年，TCL科技的VT面板出貨量為3970萬片，約占全球14.6%，同比下降2%，出貨面積2660萬平方米，同比增長26%。在這一領域，TCL科技僅次于京東方。
中尺寸方面，近兩年來在疫情影響下，居家辦公、網(wǎng)絡課程及居家娛樂等場景活躍度提升，IT（臺式機、筆記本電腦、平板電腦）面板的出貨量明顯增長。
更重要的是，隨著萬物互聯(lián)和人工智能時代的到來，視頻屏幕作為重要的交互媒介，需求將日益多樣化、碎片化，很多方面都有望成為LCD面板新的增長點。
比如隨著電競業(yè)的發(fā)展，IDC預計2021年游戲顯示器的銷量將首次超過游戲臺式機；汽車智能化的大趨勢下，電動汽車車載顯示屏的使用量也將拉動車載面板需求量。Omdia統(tǒng)計顯示，2020年全球汽車用顯示屏出貨量達1.27 億片，到2025年車載屏幕出貨量復合增長率10%以上。
小尺寸方面，2020年全球智能手機面板出貨量18.9億片，同比增長6%。目前LCD面板仍然是主流的手機面板，2020年全球智能手機面板出貨結構中，LCD 面板占比超過六成。
需要注意的是，在手機面板領域，OLED屏幕的應有已是大勢所趨，而三星、LG則是這一領域的霸主。說到這里，熟悉顯示技術發(fā)展的朋友應該會想到一個問題，即OLED面板何時在大中尺寸領域取代LCD技術？
不少投資者對TCL科技、京東方等廠商不放心，甚至市場不愿意給予更高估值，很大程度上來自于OLED技術的威脅。
那么，OLED技術是否真的如此致命，TCL科技又將如何應對？
/ 03 /
Mini LED為LCD注入強心針？
OLED，又稱為有機發(fā)光二極管，屬于自發(fā)光顯示技術中的一種。相比傳統(tǒng)的LCD面板，OLED屏幕更輕薄、亮度更高、響應時間更短、可視范圍更大，而且可彎曲，所以又被稱為“柔性屏”。
相比LCD面板，OLED優(yōu)勢明顯，所以，市場中不乏聲音認為，OLED取代LCD只是時間問題。
今年3月，李東生也曾表示，OLED在中小尺寸領域（特別是手機領域）的比例會進一步提高，而在該領域，國外企業(yè)依然有較大優(yōu)勢，中企仍在追趕中。
這也不是李東生謙虛。雖然TCL科技在OLED領域也有一定的成果，比如曾為小米MIX 4供貨OLED面板，甚至傳出將向競爭對手三星供貨，但總體上OLED目前仍不是TCL科技的強項。
那么，是不是LCD面板已經(jīng)走到了被淘汰的邊緣？
“LCD 永不為奴”，形勢并未嚴峻到這個程度。雖然OLED技術優(yōu)勢明顯，但同樣存在諸如燒屏、成本高、使用壽命低等各種槽點，在大尺寸領域這些問題相當致命，且目前仍未得到很好的解決，這也是OLED近年來只在中小尺寸領域發(fā)展，在行業(yè)內(nèi)最大的一塊領地即大尺寸TV面板上，OLED并未取得多大的突破。
據(jù)群智咨詢預計，2022年全球OLED電視面板的規(guī)模將達到750萬臺，預計滲透率提升到3%。對此，華西證券認為，未來5年將依然以LCD電視面板為主導。
眼看著LCD與OLED的攻防陷入膠著，Mini LED（次毫米發(fā)光二極管）技術的爆發(fā)，為前者注入了一劑“強心針”。
Mini LED是一種基于LCD面板的升級技術，可大幅提升LCD的顯示性能，其顯示效果更細膩、亮度更高、更省電、壽命更長，且成本低于OLED。
目前，Mini LED被很多擁躉視為對抗OLED的“未來之星”，而2021年也被顯示面板行業(yè)稱為“Mini LED 年”。據(jù)奧維睿沃預測，2021年Mini LED電視全球出貨預計達到400萬臺，未來五年Mini LED電視將迎來高速增長期。
TCL科技較早意識到了Mini LED的價值，2018年啟動研發(fā)，同年9月展出全球首臺Mini LED電視，在這一領域長期處于引領者的位置。
客觀來看，Mini LED作為一種基于LCD面板的過渡性技術，其能否最終打敗OLED，定論仍為時過早。但是，這一技術的走紅，將大幅提升LCD面板的競爭力，其生命周期有望繼續(xù)延長。
綜上分析，在供應端產(chǎn)能日趨集中，需求端多面開花，技術生命周期延長的情況下， LCD面板產(chǎn)業(yè)的周期性將得到減弱。對于已占據(jù)龍頭位置的TCL科技來說，目前或許已經(jīng)來到穿越周期，提升估值的關鍵節(jié)點。
但是，資本市場是否認可TCL科技的發(fā)展，并給予公司更高的估值？
/ 04 /
低估背后有邏輯
穿越周期仍需耐心
從財報上看，TCL科技近來的業(yè)績似乎不錯。
TCL科技最新發(fā)布的財報顯示，今年前三季度，公司實現(xiàn)營收1209.29億元，同比增長148.26%；實現(xiàn)歸母凈利潤91.02億元，同比增長349.44%。第三季度單季來看，營收466.30億元，同比增長140.65%；歸母凈利潤23.18億元，同比增長183.69%。
如果分業(yè)務來看，前三季度半導體顯示（即LCD面板）業(yè)務實現(xiàn)營收665.6億元，同比增長106%，凈利潤97.4億元，同比增長16.2倍。其中在價格高位回調(diào)背景下，Q3單季凈利潤31.3億元，同比增長347%。
TCL科技之所以取得這樣的成績，首先得益于2020年年中開始，顯示面板價格的強勢上漲。據(jù)群智咨詢數(shù)據(jù)顯示，截至 2021年6月，主流尺寸的面板價格漲幅均在100%以上，創(chuàng)下了LCD面板行業(yè)近10年來最大漲幅。
但是，無論是TCL科技還是京東方，進入三季度后股價均出現(xiàn)大幅回調(diào)。而之所以出現(xiàn)這種情況，與同期TV面板價格下滑，導致三季度業(yè)績環(huán)比下降有關。
市場擔心，三季度的業(yè)績下滑將會持續(xù)，并最終走上傳統(tǒng)周期循環(huán)的老路。
TCL科技表示，此次顯示面板價格下降，主要原因是進入第三季度后，全球海運堵塞，物流成本上漲，下游客戶的備貨意愿減弱，導致大尺寸TV類產(chǎn)品價格出現(xiàn)下滑。
而華泰證券則認為，此次大尺寸面板價格快速下滑，主要是由于TV/PC 等需求快速疲軟，終端客戶此前備貨較多，存在一定去庫存的疊加效應。并且，此輪面板價格漲幅較快，部分整機廠盈利能力承壓，供應鏈間博弈頻繁，而驅動IC 等原材料價格企穩(wěn)，成本端有所下滑。
其實，對于TCL科技來說，其還有第二增長曲線，即半導體光伏與半導體材料。據(jù)公司旗下中環(huán)半導體前三季度業(yè)績報告顯示，期間實現(xiàn)營收290.9億元，同比增長117%；凈利潤32.8億元，同比增長190%。
目前，中環(huán)的光伏半導體營收占比已超過20%，凈利潤占比超過30%，但這條增長曲線的潛力并沒有在估值中得到體現(xiàn)。截至11月18日收盤，公司動態(tài)PE為7.3倍。資本市場更為關心的，似乎仍是LCD面板價格下降帶來的業(yè)績波動。
所以，長期來看，目前的TCL科技仍處于被低估的狀態(tài)，而股價的下跌也在正常范圍之內(nèi)。畢竟無論茅臺、寧德時代或其他保持長牛的白馬股，這種幅度的回調(diào)也不是稀罕事。
但是，TCL科技想要擺脫市場將其視作周期股的普遍認知，進而提升估值中樞，恐怕也并非易事。
首先，在LCD面板數(shù)十年的漫長發(fā)展過程中，市場對其已經(jīng)形成了普遍固定的看法，改變這種看法需要用更好的業(yè)績來證明。
其次，LCD面板產(chǎn)業(yè)發(fā)展動輒以年為單位，長周期令行業(yè)變動很難在短期內(nèi)就有立竿見影的結果，非?？简炌顿Y者與觀察者的耐心。
第三，在整個產(chǎn)業(yè)鏈的背景下來看，上下游廠商能在多大程度上接受LCD面板的“雙巨頭”格局，也將是整個產(chǎn)業(yè)鏈重新進行價格博弈的過程，“龍頭溢價”的變現(xiàn)需要一個過程。
最后，在疫情影響仍在的情況下，全球經(jīng)濟和消費市場復蘇時間不定。傳統(tǒng)的供需關系周期、淡旺季周期都存在較大變數(shù)。
李東生率領的TCL科技又來到了一個關鍵的十字路口，公司的管理與運營能力已無須贅述，但在科技、產(chǎn)業(yè)與資本市場交織的大潮中，能否穿越周期更進一步，仍要等待時間的檢驗。
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